最近三周美元轉強,人民幣匯率其實表現也異常強勢,若放在中美貿易摩擦大背景下,或可推斷近期人民幣匯率強勢有其合理性,當然更為關鍵的是中國金融開放帶來的資金流入,以及市場預期美元可能反彈高度有限,而定價機制強化了人民幣的整體強勢。

後市人民幣是否仍會延續強勢,還需要觀察美指走向,強勢美指料會影響市場預期,並通過定價機制影響市場價格;更需關注的是,中國對美國巨大貿易順差或將逐漸收窄,作為主要的順差來源,意味著經常項下外匯供給的減少,未來資本項下的資本流動對匯率的影響將更為明顯。

自4月17日至今,人民幣兌美元最大跌幅1.6%,截止本週二則累計跌略超1%,在此期間人民幣匯率指數亦實現了0.8%的漲幅;而美元指數同期最大漲幅超4%,即便最近出現調整,4月17日至今美指累計漲幅仍超3.5%;同期雷亞爾跌5.9%、英鎊跌5.2%、歐元跌3.65%、澳元跌幅亦超3%。

為何如此強勢,中美貿易摩擦這個大的政治背景顯然無法繞開,人民幣匯率問題沒有成為特朗普政府攻擊中國不公平貿易的目標,這和人民幣去年以來市場化的運行分不開,此前部分人士猜測,監管層可能考慮將採取人民幣貶值來應對貿易摩擦,現在已不攻自破,因為用貶值方式應對結果不僅不可控,甚至可能適得其反,完全不符合中國的利益。

當然也有部分人士猜測,中美貿易摩擦下,市場傾向監管層允許讓人民幣小幅升值的方式來緩解壓力,當前人民幣匯率市場表現似乎就有這種味道,但這種猜測既無法證實也無法證偽。有一點可以肯定,央行已基本退出常態式干預,將定價權交給市場,人民幣仍將大概率低調雙向波動,儘量不引起各方關注,避免增加談判難度(貶值)和出口壓力(升值)。

從市場角度看,人民幣強勢無非是結匯比購匯多;那麼結匯從哪裡來呢?一個重要的因素,就是金融開放帶來的資金流入。4月10日博鼇亞洲論壇習近平主席重申中國將進一步擴大開放,隨後各個部門紛紛宣佈了一系列金融開放舉措,資金也持續不斷流入。

中債登和上清所公佈的託管資料顯示,4月境外機構增持國債687億元,不僅是連續14個月增持,也是單月歷史最大值。而整個4月中美利差明顯收窄,4月下旬開始美元指數快速反彈,外資增持熱情不減,前述不利因素的影響並沒有體現。

從滬港通和深港通北向流入看,4月17日至5月14日共18個交易日累計流入430.5億元人民幣,日均流入24億元,而在4月10日之前一個月日均流入不過8.9億元,足見市場的中國金融開放的信心。

而A股納入MSCI明晟指數正式落地,主動型的外資機構或已經開始進行配置。自6月1日起,MSCI指數納入A股開始正式實施,至此A股成為全球投資者資產配置的長期標的。中金公司近日報告預計,按5%權重估算,A股在MSCI全球指數的權重為0.8%,估計會吸引約210億美元流入A股市場。

這些資料都可以側面佐證資金持續流入中國,無形中增加了人民幣結匯需求,間接緩解人民幣貶值壓力;除此之外也有分析師指出,去年人民幣大幅升值,部分結匯需求無法及時出手,待到人民幣4月底5月初調整時存量結匯出手意願更強,因為部分緩和人民幣調整壓力。

而結匯需求增多也會影響定價機制,當前”收盤價+一籃子貨幣變動+逆週期因數”的定價機制中,收盤價影響的累積效應也不容忽視。

今年年初以來逆週期因數恢復中性,基本不發揮作用,三因素模型大致變成雙因素模型,在央行退出常態式干預情況下,收盤價部分因為結匯需求較多,會表現出對人民幣升值反應較大,而對貶值的反應不足,這也是模型的弊端—容易形成螺旋升值或者螺旋貶值。

從最近數日人民幣面對美元指數小幅調整,雙邊匯率快速升值狀況,雙邊匯率強勢也帶動人民幣匯率指數繼續刷新25個月新高。

**人民幣還能偏強多久**

接下來人民幣還能強勢多久?從定價機制看,市場供求導致的”收盤價”部分變化和外部歐美貨幣政策預期變化帶來的”一籃子匯率變動”仍將發揮關鍵作用;中期看,中美貿易順差規模減少影響經常項下外匯供給,金融開放導致的資本項下資金流動將發揮更大作用。

中國的金融開放和A股納入MSCI指數等,未來一段時間仍有一定規模的資金流入,為人民幣結匯需求提供支持,但是接下來有H股付息購匯的季節性需求,且前期累積的存量結匯也會隨之時間推移逐漸減少,結售匯將更趨均衡。

近期人民幣對美元強勢反應不足問題料會逐漸緩解,匯率彈性也會逐漸上升;但若資金流入仍較多,人民幣兌美元可能仍延續一段時間易升難跌走勢,這樣人民幣CFETS指數可能繼續堅挺,考慮到強勢有效匯率對貿易的負面作用,不排除在某個時候監管層重啟”逆週期因數”,過濾資金流入帶來的收盤價表現偏強部分價格。

對於”一籃子匯率變動”部分具備明顯的不確定,但仍有一條主線需要重點關注—歐美貨幣政策預期;4月之前市場仍普遍預期歐元區將在今年某個時候結束量化寬鬆,開啟貨幣政策正常化步伐,而這個預期也是去年歐元強勢美元弱勢的關鍵主導。

但隨著歐洲公佈的經濟資料表現不佳,通脹前景溫和,部分人士開始將歐洲央行退出量寬時間延後,相反美國經濟表現較好,稅改落地等一系列利好又刺激市場預期美聯儲可能持續加息,貨幣政策預期天平朝美國這邊傾斜,並助力美元反彈,此前過多押注的投機美元空頭頭寸大量解除,也加劇了美元升勢。

當然市場情緒總是多變的,這也是市場魅力所在,若接下來歐洲經濟資料特別是通脹資料逐漸轉好,歐美貨幣政策趨同預期又可能重燃,但這起碼要數個強勁資料之後才會出現。

在往後看,中美貿易談判將逐漸有結果,可以預計美國希望大規模減少對華逆差的部分,中國料無法全部滿足,但較大幅度降低失衡狀況還是有可能的,因此從更長的時間看,經常項下的外匯流入將減少,而金融開放帶來的資金進出的影響也會更為直接,這也決定人民幣未來必須保持較高彈性,發揮”自動穩定器”作用,避免超調風險。

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